来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(mi杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物àn)。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物>

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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