文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结(jié)束，建军是哪一年资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4建军是哪一年月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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